2015-08-12 16:43:36 来源：
张庭宾博客 作者：张庭宾
8月11日，就在庭宾同日凌晨在本博客再次建议人民币应该主动贬值的同时，中国央行宣布参考昨日收盘价开盘当日人民币汇率，较上一交易日中间价低开1136点，至收盘时跌幅为1.8%，创下了3年新低。
对此，笔者首先直觉认为是一个好的信号。在2011年12月19日，庭宾曾经在博客发文《“人民币汇率稳定”已成为巨大陷阱》警告，随着中国过去三大动力机制——世界工厂、楼市泡沫和人民币升值均将盛极而衰，外资在中国赚钱效应衰退，国际热钱由流入周期转向流出周期，原先一向作为“自由浮动汇率”信奉者的中国央行，很可能会摇身一变为“类固定汇率捍卫者”。 不幸的是，这个似乎匪夷所思的判断，却在过去3年多中被证明是非常准确的，在国际热钱、外资和权贵资本加速流出中国的趋势下，在全球各国货币都对美元大幅贬值背景下，唯有中国人民币实施了对美元的类固定汇率制度。这在客观上给了外流资本以最大化的汇率收益，换言之，也是中国外储损失最大化。 当然，这不是庭宾第一次准确地预判央行的行为，早在2006年以来，本人就不断反对央行当时信奉的“人民币升值本币紧缩”的理论，预言央行主导人民币不断单边加速升值，将吸引越来越巨量的国际热钱投机中国，造成中国严重的资产泡沫，且导致中国世界工厂的衰退。对于本人的批评，央行一开始拒绝承认存在国际热钱，直到2010年12月，全世界都公认中国存在大量热钱时，央行主要领导才被迫首次承认有热钱——“把热钱放进池子”。简言之，央行的后知后觉，导致了货币外汇政策不是熨平经济周期，反而加大了对经济周期大起大伏的刺激，对宏观调控的意义是严重负面的。 至于接下来人民币汇率如何走，11日开盘人民币贬值消息传来，很多人都在问庭宾。在此一并回答：未来有两种基准情形，1、如果此次人民币汇率变化调整仍然是央行主导的，正如央行首席经济学家马俊所说的——是一次性调整，非趋势性贬值，即接下来继续类固定汇率，那么是未来更大人民币汇率灾难的开始;2、如果是最高决策层强行干预的，那么，应当快速贬值较大幅度，使热钱进退维谷。同时相当可能匹配加强资本项目管制的措施，则人民币短期贬值幅度较大，但长期可以避免人民币崩溃性危机。 第二种情形是本人这三年来反复建议的，其基本逻辑已经反复讲了很多次，不再累述。如果是第一种情形，则接下来更可能发生的是：由于央行将开盘价基准与前一日收盘价对标，这将为未来连续性大幅贬值创造条件;接下来央行将扩大人民币汇率浮动区间到3%，甚至5%;此后，央行仍然维持人民币对美元高位，即继续目前的类固定汇率政策，则是更明白地告诉热钱外资更快地外流，会使中国外汇储备中的美元流动性更快枯竭，当中国外储无美元现金支付外流热钱时，人民币将崩溃性下跌，甚至可能彻底丧失人民币国际信用。 按照笔者目前掌握的信息，庭宾难以判断是第一种还是第二种，第一种是央行既有思维主导，走下去将是人民币的灾难;第二种则可以力挽狂澜，使得未来人民币危机降低到最低程度，即可承受范围之内。 当然，如果有更进一步的信息，比如看看接下来两天的人民币汇率的走势情况;另外看一看证监会领导是否换人，都可以更进一步地确认。 相关背景： 央行马骏：人民币是一次性调整非趋势性贬值 今日，中国人民银行发布公告称，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。 针对央行修改人民币兑美元中间价报价，央行研究局首席经济学家马骏解读称，这是一个技术层面的变化，主要目的是解决过去一段时间中间价与市场汇率持续偏离的问题。马骏称，此项改革有利于提高人民币汇率中间价的市场化程度及其基准性。今天的中间价与昨天的中间价相比，出现近2%的贬值，主要原因是今天中间价与昨日收盘价之间的差价的大幅收窄。这是由于此次完善报价所带来的一次性的调整，不应该被解读为人民币将出现趋势性贬值。 马骏称，从经济的基本面上来看，我国主要宏观指标都支持人民币汇率的基本稳定。他举例，比如，近年来我国经济增速虽然有所放缓，但7%的GDP增速仍然高于绝大多数国家，尤其是目前面临较大汇率波动的其他新兴市场经济体的增速。最近的一些情况表明，由于宏观调控措施效果的逐步显现，基础设施投资的加速，房地产销售的改善，我国经济有企稳回升的迹象。另外，马骏称，我国的经常性项目仍然有顺差，外汇储备很高，通胀率较低，财政赤字和政府债务都在安全区间。我国的这些基本面因素都明显强于一些面临较大汇率贬值压力的经济体。 马骏表示，经过中间价报价的改革，中间价更接近市场汇率，可以提高整个汇率形成机制的市场化程度和汇率的弹性，有助于保持人民币实际有效汇率的相对稳定，为宏观经济创造较为稳定的外部条件。 相关文章回顾： 张庭宾:央行会蜕变成类固定汇率捍卫者吗 “人民币汇率稳定”已成巨大陷阱 2011年12月19日 http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b377290100vup5.html 2012年的中国经济有可能正向笔者预想中的最糟糕情形发展。 在人民币兑美元连续多日触及跌停后，上周五(12月16日)早盘时段，在即期汇率再次大幅贬值，最低至6.3735后，该报价突然直线上涨，最高触及6.3324，涨幅高达411个基点。据分析，是多家中资银行在早盘大量卖出美元，抬升人民币汇价。有媒体称：这是中国央行干预市场以支持人民币，维护人民币坚挺的决心。 殊不知，在热钱大量外流的情况下，所谓央行坚决维护人民币坚挺的决心，将可能使中国蒙受更加巨大的损失。 这个道理很简单，如果国际热钱集中撤离中国，那么它们最希望什么样的政策呢？人民币对美元不贬值！想想看，以一美元兑8.29或7.5人民币进入的国际热钱，如今已经升值到了6.33：1，如果央行现在守着这个汇率，那么流出时，不考虑热钱在中国的投资收益，原来的1美元分别变成了1.31美元，1.18美元，分别赚了0.31美元和0.18美元。这是一个零和博弈，有赚的，自然有亏的，谁亏了呢?卖出美元的中资银行!支付美元的中国外管局! 笔者很怀疑，在国际热钱大规模外流的时候，中国央行忽然变成了一个坚定的“人民币兑美元基本稳定”的联系汇率者。众所周知，在2005-2010年，国际热钱流入中国的高峰期，央行向来是顺应市场需求，按照市场要求去上浮人民币汇率的。如果按照同一逻辑，热钱大量外流，央行也应该顺应市场需求，人民币贬值就是了。可是，12月16日的人民币突然大涨，如果是央行要求干预的话，那么，央行就突然变成了一个“人民币与美元联系汇率”的坚定捍卫者了，这实在与央行一直以来坚定地走向浮动汇率的形象大相径庭。 接下来的一个问题是——央行和外管局不惜美元维持人民币汇率稳定，就能维持的住吗?未必!1997年亚洲金融危机时，热钱大量流出泰国，为维护泰铢美元的联系汇率，2月泰国央行动用20亿美元干预，赢得了暂时稳定;5月12日，热钱再度抛空泰铢，泰国央行投入了120美元，再次死守住汇率;可6月份热钱再卷土重来时，泰国央行投入了全部约300亿美元的外汇储备，最后弹尽粮绝，被迫放弃“泰铢(兑美元)基本稳定政策”，泰铢对美元当日最大狂跌30%以上。泰国危机最严重的时候，泰铢对美元最大贬值60%，股票市场狂泻70%，56家银行倒闭。并引爆了全面的亚洲金融危机。 或许有人会说，1997年的泰国怎么能与现在的中国相比，中国经济实力大过泰国很多倍，中国的外汇储备高达4万亿美元，是当年泰国的100倍，足够偿还所有国际热钱有余。 且慢如此乐观!这需要对潜伏中国的热钱本金和收益总量，以及中国外储中能够短期变现的美元做一个评估。 对于国际热钱潜伏中国的总量，本人曾在《反热钱战争》一书中，对截止2008年4月热钱总量做过评估，方法很简单：2003年以前国际热钱基本没有潜入中国，按照此前(1995-2002年)外汇储备年平均增长率29.55%，推算出2003-2008年4月止，正常外汇储备总额为1.15万亿美元，而当时实际外汇储备量已经达到了2.1144万亿美元，两者差额为9600亿美元。鉴于外商投资中国实业的高峰是在1990年代中后期，外商投资中国服务业的高峰在2005年之前，这个9600亿美元的数字属于中性偏低的估值。 除了2005年7月至2008年7月的第一轮人民币升值21.7%外，2010年6月-2011年10月人民币又第二轮升值7.7%，保守估计，在2008年4月后，国际热钱新增潜入3000亿美元。即国际热钱潜伏中国总量约在1.26万亿美元。 国际热钱从2003年开始潜伏中国以来，适逢中国股市和楼市大牛市，按照30%的保守平均收益测算，它们在中国的盈利达3780亿美元。本金和盈利合计达1.638万亿美元。 如果这么巨量的国际热钱撤离中国，那么，外管局能否提供足够的美元流动性来偿还呢？ 那可以算一算。中国现在各种外汇储备约4万亿美元。其中美元资产约占60%。在美元资产中，约4000亿美元的两房债券已经深套，很难变现。其中相对最容易变现的是1.13万亿的美国国债。而在美国国债中较容易变现的是短期国债。 我们怀疑中国外储中美国短期国债的比重已经很低。因为人们可以怀疑，外管局配合了美联储在2011年9月实施的“扭转操作”——将4000亿美元即将到期的短期国债转为长期国债，这避免了美联储实施量化宽松3.0。 需要指出的是，扭转操作不是美联储自己可以单边实施的，它必须得到4000亿短期债券持有人的同意和配合。鉴于美国社保养老基金等决策程序复杂，不太可能配合美联储;其它国家持有的美国国债量少于中国;更重要的是，外管局有两次暗度陈仓——秘密配合美国财政部购买了4074亿美元的美国国债先例，人们有权怀疑这4000亿短期美国国债来源的大部分甚至全部都来自于中国外储。 本人当然希望这是杞人忧天，也期待着外管局能够给与正面否认。但倘若上述怀疑属实，则中国持有的美国国债中短期债券的比重可能很低。 如果在国际热钱集中外流，中国外管局集中兑付美元的时候，因为中国须卖出美国国债获得美元现金，则美元对欧元、日元等暴涨;美国国债大跌，特别是长期国债暴跌。中国能够变现的美元将比现在的名义总量大幅缩水。即使中国能够勉强筹齐美元兑给热钱，不排除过去积累的4万亿美元(现值)的外汇储备最后一场空，二三十年来中国出口了巨量资源能源和劳动力的成果，最后被热钱席卷一空。 有人会说笔者是危言耸听——中国经济实力比当年的泰国强很多，岂是热钱能摧枯拉朽的?不一定。如果两个事件同时发生：一是中美爆发贸易战，美国对华征收所谓的汇率操纵惩罚税;二是美国以色列袭击伊朗，波斯湾被封锁3-6个月以上，国际石油价格上涨到每桶150美元以上，国际粮价上涨1-2倍，中国CPI上涨到10-15%，中国楼市大跌50%以上，中国遭遇1990年日本式金融危机也并不是完全不可能。 故此，在国际热钱大规模外流的情况下，中国应果断地增加热钱流出成本，甚至实施人民币一次性对美元的较大幅度贬值。最不济也应放任人民币贬值，降低中国外储兑换美元现金的成本。 这时候，如果央行突然退化为“人民币美元联系汇率”的信仰者，那么就等于给中国经济套上了一个绞索。(代表个人意见，仅供参考，投资者决策风险自负ztb6006@sina.com) 
